Management Buy-Out : l’achat d’une société par ses cadres (1)

On assiste aujourd’hui, dans tous les secteurs d’activités, à une vague d’acquisitions d’entreprises par leurs cadres. Ces acquisitions, généralement connues sous l’acronyme MBO, de l’anglais « management buy-out », visent davantage des entreprises de taille moyenne que de très grandes entreprises ou encore des divisions ou filiales de groupes importants. Dans son acception la plus large, MBO signifie tout simplement l’achat d’une entreprise par ses cadres. Cependant, comme l’apport personnel des cadres au prix d’achat est le plus souvent modeste, l’expression MBO est habituellement comprise comme désignant l’achat, avec effet de levier, d’une entreprise par ses cadres. Aussi voit-on parfois l’acronyme LMBO, pour « Leveraged management buy-out ». Aux termes de l’opération, les cadres se retrouvent soit avec le contrôle de l’entreprise achetée, soit simples actionnaires minoritaires, le contrôle étant alors entre les mains des financiers ayant participé au montage en contribuant aux fonds propres. Dans cet article, nous avons choisi de limiter notre analyse à l’achat d’une société dont les titres ne sont pas inscrits à la cote d’une Bourse reconnue. Quoique presque tous les éléments de notre analyse demeurent valables dans le cas d’une société qui est inscrite en Bourse, plusieurs autres critères et contraintes doivent alors être pris en compte.

I. Circonstance et raisons d’un MBO a) Quand se produisent-ils ?

Diverses circonstances expliquent l’accroissement du nombre de MBO au cours des dernières années. Cette vague est tout d’abord attribuable à ce que les Français ont appelé le « papy-boom », c’est-à-dire le vieillissement de la population qui fait en sorte que plus d’entrepreneurs arrivent au seuil de la retraite qu’il n’y a de preneurs pour leurs entreprises. À défaut de successeurs au sein de la famille ou d’un acheteur stratégique, les cadres de la société, parfois assistés de cadres extérieurs qui se joignent au groupe d’acheteurs, présentent alors une alternative valable afin d’assurer la pérennité de l’entreprise. D’autres circonstances peuvent favoriser un MBO. Ainsi, un grand groupe ayant un besoin pressant de liquidités ou encore désirant se départir de certaines activités dont il a hérité lors d’une acquisition et qui ne s’intègrent pas à sa stratégie d’évolution, peut être disposé à céder certaines filiales ou divisions à leurs cadres. Il peut en être de même lorsqu’un gouvernement s’engage dans un processus de privatisation. Par ailleurs, lors d’une chute de la valorisation des entreprises, ce type de transactions devient plus accessible aux cadres dont l’apport monétaire au financement est habituellement modeste. Les cadres voudront tenter d’acheter l’entreprise pour laquelle ils travaillent lorsque celle-ci se retrouve en situation d’insolvabilité et ce, afin de protéger leur emploi. Leur projet ne sera cependant viable que dans la mesure où il s’accompagnera d’un plan de redressement crédible.

Enfin, un autre cas de MBO, déjà observé ailleurs dans le monde, se rencontre maintenant chez nous lorsque des investisseurs institutionnels cherchent une sortie pour un de leurs investissements. Le MBO est en effet une alternative à la vente de l’entreprise à un acheteur stratégique ou à son inscription en Bourse. Si le MBO est privilégié comme mode de sortie, des cadres jusque là non-actionnaires le deviennent en remplacement d’investisseurs actionnaires et, si les circonstances le permettent, la transaction peut être structurée de telle sorte que des cadres qui sont déjà actionnaires réalisent une partie de leur gain.

Toutefois, même si toutes les autres circonstances d’un MBO sont rencontrées, celui-ci ne devra être envisagé que si l’entreprise visée peut fonctionner de façon autonome. Pour ce, elle devra avoir mis en place tous les services, posséder ou avoir accès à tous les éléments de propriété intellectuelle et être capable d’obtenir et de supporter seule le financement nécessaires pour assurer ses besoins et générer les profits et liquidités requis pour soutenir son développement et ses dépenses en capital, tout en étant rentable pour ses actionnaires. Il sera donc important dans le cadre d’un MBO de s’assurer que toute carence opérationnelle soit bien identifiée et que les moyens pour y remédier de façon efficace aient fait l’objet d’une réflexion sérieuse. Quant à la propriété intellectuelle nécessaire aux opérations, qu’il s’agisse de marques de commerce, de brevets, de dessins industriels, de droits d’auteur ou de secrets commerciaux, les acheteurs devront s’assurer qu’elle appartient en propre à la cible ou que celle-ci dispose des licences appropriées.

b) L’intérêt d’un MBO pour le vendeur

Plusieurs éléments justifient l’intérêt qu’un vendeur peut porter à une transaction de MBO. Tout d’abord, sur le plan strictement psychologique, certains entrepreneurs auront de fortes réticences à vendre leur affaire à un concurrent. Un vendeur peut également chercher à restreindre la diffusion de l’information confidentielle relative à l’entreprise, surtout à des compétiteurs. Or, plusieurs des mécanismes classiques de mise en vente, dont celui des enchères, font en sorte que ceux-ci y ont accès. Des négociations avec les cadres de l’entreprise n’entraînent évidemment pas ce problème. De plus, le prix offert par les dirigeants d’une entreprise présente une certaine crédibilité pour un vendeur, en raison de leur connaissance des affaires de l’entreprise et de ses employés. Enfin, un MBO est certainement plus facile à « vendre » aux employés de l’entreprise cible qu’une vente à un tiers.

Il a souvent été affirmé qu’un des éléments favorisant un MBO est la vitesse avec laquelle celui-ci peut être complété. Ceci est peut-être vrai dans certains cas puisque les cadres, ayant une connaissance intime de l’entreprise, n’ont pas besoin d’effectuer des vérifications diligentes opérationnelles détaillées et qu’ils ont besoin de moins de réconfort juridique sur plusieurs aspects de l’entreprise et du prix qu’un acheteur externe. Cependant, dans les cas où le financement de la transaction provient principalement de sources externes, les financiers voudront faire une vérification diligente détaillée et le processus de négociation avec les différents bailleurs de fonds peut s’avérer long et ardu. Malgré les divers facteurs d’intérêt que présente un MBO pour un vendeur, les sentiments ont rarement à voir avec un processus de vente, surtout au sein d’un grand groupe, et jamais les cadres ne devraient présumer que le vendeur ne débutera pas un processus de sollicitation d’offres afin d’obtenir le meilleur prix. Dans un tel cas, le vendeur pourrait même se montrer hostile à l’offre du management, craignant que, si les autres acheteurs éventuels apprennent l’existence d’une telle offre, ceci ne vienne réduire leur intérêt pour la cible ou le prix qu’ils seront prêts à offrir pour celle-ci.

Paradoxalement, cette réaction du vendeur illustre que les cadres, qui croient souvent à tort n’avoir que très peu de pouvoir de négociation face au vendeur, ont en fait une certaine influence, puisqu’ils contribuent intrinsèquement à la valeur de l’entreprise. Si les autres acheteurs éventuels venaient à connaître l’existence d’une offre d’achat de la part de la direction, ils pourraient hésiter à acheter une entreprise dont le management déçu par le rejet de son offre serait moins motivé. Ils devront s’assurer de la fidélité des cadres en leur offrant divers intéressements supplémentaires non initialement prévus, ce qui aura indéniablement un impact à la baisse sur le prix d’achat.

c) L’intérêt d’un MBO pour les cadres acheteurs

Le management d’une entreprise va envisager d’acquérir les actifs ou les actions de son employeur pour diverses raisons. On a vu précédemment que l’opération est parfois envisagée en vue de sauver les emplois des cadres. Cependant, ce sont davantage les circonstances, couplées à court et moyen terme à un désir d’autonomie et de pouvoir influencer la stratégie de l’entreprise et sa croissance, qui motivent un MBO. Dans les faits, cette autonomie sera toutefois tempérée par les exigences et contrôles des financiers du projet. À plus long terme, le désir de se constituer un patrimoine et l’expectative d’un gain lors de la revente sont également des motifs importants qui président à la formulation d’une offre par les cadres.

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Par Me Catherine Lapointe - BCF Avocats -